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　　来源：中金点睛

　　中金研究

　　盈利增长方面，2024年全A/金融/非金融归母净利润同比分别为-3.0%/+9.0%/-14.2%，四季度大量减值损失导致非金融盈利加速探底，全年房地产和光伏行业是主要拖累项；1Q25全A/金融/非金融归母净利润同比为+3.5%/+2.9%+4.2%，下游行业改善明显。行业层面，有色金属、部分出口链以及TMT板块亮点突出，高景气行业稀缺的格局发生积极变化。

　　盈利能力来看，A股非金融ROE环比基本持平，从2021年2季度以来，本轮ROE下行周期已持续15个季度，拆分来看，净利润率边际企稳反弹，但资产周转率仍明显下行拖累。结构上，上游行业ROE仍在快速下滑，下游行业若剔除地产后处于改善趋势中。其中ROE连续两个季度改善的行业包括电子、家电、非银金融和农林牧渔。

　　结合企业资产负债表和现金流量表，我们发现多重信号边际企稳，产能周期加速出清后，新经济行业资本开支增速明显回升，非金融企业总资产增速企稳且预收款项增长改善，经营现金流改善且筹资现金流流出企稳，但应收账款周转率创下历史新低仍值得重视。此外，非金融自由现金流/所有者权益创下历史新高，支持A股分红比例进一步提升2个百分点至45%，沪深300股息率也上升至3.2%，具备较强的估值吸引力。

　　结合一季度盈利增长明显反弹和上述积极变化，我们预计本轮盈利下行周期的增速低点已过，但二季度以后需要重视关税政策对企业基本面的影响。我们判断关税对上市公司销售的冲击程度好于实体经济，但需要关注降价和供需失衡导致的利润率下降。配置上，建议从景气回升和关税低影响两个维度寻找机会。

　　年报&一季报盈利：四季度非金融盈利因减值而加速探底，一季度盈利反弹至正增长

　　2024年A股盈利同比下滑3.0%，非金融下滑14.2%。全A/金融/非金融2024年归母净利润分别增长-3.0%/9.0%/-14.2%，非金融分解来看，其中营业收入同比仅小幅下滑1%，主要是利润率水平较2023年降幅较大。从单四季度来看，非金融盈利同比下滑幅度较大，虽然非金融营收增速有所反弹，但盈利同比降幅出现加速探底，企业减值计提因素是重要影响，全年及4Q24资产减值及信用减值合计均增长超过15%，但这也意味着为下一年创造较低的基数。进一步测算，若剔除房地产和光伏行业，2024年A股非金融盈利同比为-3%。板块层面，2024年全年各板块盈利同比均出现下滑，科创板/主板非金融/创业板分别为-40.6%/-13.4%/-13.5%；上下游盈利分化有所收敛，全年上、中、下游行业的盈利增长分别为-4.4%/-20.0%/-14.4%。分行业来看，全年盈利增长较高的是扭亏为盈的农林牧渔（2541.6%）以及受益于资本市场改善的非银金融（48.7%），盈利实现正增长的行业较为稀缺，电子、交通运输盈利同比增速超过10%；盈利下滑较多的板块来自地产链（房地产、钢铁、建材和轻工制造）、电力设备及新能源及传媒。

　　2025年一季度A股盈利同比增长3.5%，非金融盈利增速明显触底回升。1Q25全A/金融/非金融归母净利润同比增长+3.5%/+2.9%/+4.2%。金融板块中银行盈利同比下降1.2%，国有大行影响较大，非银金融受益于一季度市场交易活跃以及低基数，单季度盈利同比增长23%，其中证券同比+80%而保险略微正增长。非金融方面，一季度物价水平相对偏弱（CPI同比/PPI同比分别为-0.1%/-2.3%），非金融营业收入同比下滑0.3%，较4Q24的0.7%有所回落，而净利润增速同比+4.2%，利润率水平同比有所改善。结构层面，上中下游盈利增长分别为-0.7%/+2.8%/+8.2%，能源价格下跌影响上游盈利，中游行业局部回暖，抢出口效应以及以旧换新政策支持带动中下游盈利增速改善；从利润分配情况来看，能源原材料的盈利ttm占比从2022年高点接近40%进一步回落至1Q25的30.5%，下游盈利占比得到改善。行业层面，有色金属、部分出口链以及TMT板块亮点突出，具体行业层面的业绩增长特征包括：

　　1）能源原材料行业一季度盈利表现分化，有色金属受益于金价和铜价上涨实现67.0%的盈利同比增长；地产链上游的钢铁受益成本下降，建材受益产品价格回升，两个行业在低基数下盈利同比+383.0%/+290.5%；煤价和油价明显下跌的影响下，煤炭及石油石化盈利同比-30.4%/-6.3%；基础化工同比小幅增长3.7%。

　　2）中游制造领域中，电力设备及新能源抢出口效应带来阶段性支撑，叠加低基数效应，盈利同比降幅收窄至5.5%，电池板块同比增长超过20%，电网设备、风电也实现盈利同比正增长，但光伏产业链仍为明显亏损；机械板块顺周期局部回暖，盈利同比+15.4%，工程机械同比+30%表现较好；电力及公用事业受益于水电的高景气，盈利同比+5.4%；轻工制造/国防军工同比-17.7%/-23.4%相对偏弱。

　　3）消费板块中，农林牧渔在低基数下盈利同比+818%；以旧换新政策以及抢出口效应下，家电及汽车盈利同比+25.5%/+14.0%；去年春节假期消费景气度较高带来高基数，叠加当前内需仍待提振，相关的交通运输/食品饮料/消费者服务/商贸零售盈利同比分别+1.3%/-0.1%/-7.8%/14.2%；医药板块同比-11.3%，产业周期仍待回升。

　　4）TMT板块一季度盈利普遍高增长，其中DeepSeek催化下，半导体及算力等相关科技领域维持高景气，电子盈利同比+31.5%，细分光模块/元器件/半导体一季度盈利实现114%/50%/33%的高增长；计算机及传媒在低基数影响下同比+61.9%/+44.6%；通信主要受运营商影响，同比+6.1%较为稳健；与AI相关的部分成分指数1Q25盈利增速如下，科创AI（+204%）、科创芯片（+59%）、中证云计算（7.2%）。但整体而言，一季度高景气产业明显增多，但其中有较多行业与外需紧密关联，需要关注关税政策影响下，A股高景气行业增多的趋势是否受到影响。

　　图表：2025年一季度的A股盈利增速分板块一览

　　资料来源：Wind可靠的配资平台，中金公司研究部

　　图表：2024年的A股盈利增速分板块一览

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2025Q1全A/金融/非金融盈利同比分别为+3.5%/+2.9%/+4.2%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：1Q25 A股单季度盈利同比增速相比4Q24明显改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2025Q1新老经济盈利同比均有回升

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2025Q1中游及下游盈利增速转正至+2.8%/+8.2% ，上游相对偏弱

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　业绩质量：A股非金融ROE基本持平，新经济资本开支增速回升，自由现金流和分红改善是亮点

　　1）A股非金融ROE基本持平，下游反弹，上游明显回落。从2021年2季度高点以来，本轮ROE下行周期已持续15个季度，1Q25A股非金融ROE（ttm）相比4Q24环比基本持平，上游行业ROE仍在快速下滑，中下游行业ROE基本企稳，下游行业若剔除地产后，自3Q23以来整体处于改善趋势中。从杜邦分析的维度，其中非金融净利润率边际企稳反弹，具体分解显示毛利率基本持平，上游价格下跌向下游传导发挥作用，而费用率相比3Q24连续两个季度下降，反映随着企业收入增长企稳，费用支出基本与收入增长匹配，因而净利润率边际企稳改善。从资产周转率看，非金融企业的资产周转率仍延续放缓，但主要受老经济行业拖累，新经济行业资产周转率基本持平。从资产负债率来看，非金融整体资产负债率也相比去年同期略提升，其中新经济同比提升较明显。其中ROE（TTM）连续两个季度改善的行业包括电子、家电、非银金融和农林牧渔；ROE（TTM）超过10%且处于改善趋势的是家电、农林牧渔和有色金属。

　　2）A股非金融资本开支延续负增长，新经济增速有所反弹。自2Q24非金融资本开支转负，走出去产能的第一步以来，非金融企业资本开支连续四个季度负增长，4Q24和1Q25分别为-5.8%和-4.9%。上市公司筹资现金流/营业收入往往是资本开支的领先指标，该指标自2023年以来持续净流出且降幅扩大，若剔除房地产和建筑之后，近两个季度筹资现金流出占比基本持平，反映企业融资需求未继续恶化但改善不明显，而经营现金流则同比持续改善。结构上看，老经济行业资本开支同比降幅扩大，其中石油石化/建筑下滑11.2%和19.8%是主要拖累项，但煤炭资本开支4Q24和1Q25分别增长55.5%和9.9%，进一步呈现扩产趋势，电力公用事业和钢铁的资本开支也同比正增长。新经济行业资本开支降幅明显收窄，其中汽车行业资本开支增长13.4%是主要贡献；受AI产业趋势催化，计算机资本开支1Q25同比增长26.8%，电子也延续稳步增长。市场较为关注的电力设备新能源1Q25同比继续大幅下降16.1%，仍处于去产能过程中，但锂电池和光伏产业链有所分化，锂电池资本开支在2023-2024年累计下降37%，1Q25增速转为+18.9%；而光伏产业链2024年资本开支下滑33%，1Q25同比继续下滑42.5%，仍处于去产能的过程中。此外，医药、机械等行业资本开支仍延续负增长。整体而言，我们去年提出在总需求不足的环境下，企业自发缩减资本开支和避免产能扩张是走出周期底部的第一步，大部分行业仍处于资本开支收缩的左侧，考虑到关税政策对于外需的冲击，我们仍然认为过去率先实现供给出清的行业在未来仍有优势。但也有部分行业在新需求的催化下资本开支开始重新扩张，也值得进行关注。

　　3）A股企业的资产负债表状态边际改善。我们自下而上对A股上市公司进行加总形成非金融企业资产负债表，总量层面上，非金融企业资产增速经历9个季度下滑后，自3Q24的3.2%反弹至1Q25的3.9%，剔除房地产后增速反弹至5.6%，资产负债表收缩的风险有所缓解；金融板块资产增速维持8%左右的水平。细分层面有以下信息：a）非金融企业应收账款同比增速近两个季度进一步上升至10%（建筑行业增速+21%为主要贡献），显示企业拖欠账款问题仍待改善，2024年非金融企业应收账款周转率下降至7.1%，为历史最低水平；但相对值得关注的是预收账款增速连续两个季度改善，剔除房地产之后该指标的同比增速由明显负增长反弹至+3.1%，或体现企业经营活力有所改善，预付款项的降幅也有所收窄；b）固定资产增速维持平稳，而在建工程增速转负，反映企业资本开支增长放缓后，在建工程正在加速转固，这也是去产能阶段的主要特征。同时，企业短期借款增长平稳，长期借款增速持续下滑并转为负增长，反映企业整体融资需求仍有待提振。c）非金融企业库存增速维持3%左右的低增速，整体库存水平处于正常状态。

　　4）企业自由现金流改善，支持分红水平提升。2024年下半年以来随着上市公司经营现金流明显好转，以及资本开支明显下降，企业的自由现金流水平明显改善，非金融自由现金流/所有者权益指标创历史新高，而自由现金流是我们最为重视的影响企业分红的指标。叠加上市公司整体现金资产占比处于历史高位，2024年新“国九条”明确提出关注分红监管的强化，推动一年多次分红、预分红、春节前分红等，企业在提高分红的能力和意愿都明显提升。2024年年报反映上市公司回报股东的水平继续改善，具体来看：1）A股整体分红比例由2023年的41.9%提升至2024年的45.0%，现金分红金额同比增长5%，剔除亏损企业后分红比例仍高达39.5%；2）分红公司数量比例69.2%，剔除亏损企业后达89.4%，与2023年基本持平；3）分行业来看，食品饮料、纺织服饰及建筑材料分红比例较高，2024年分红比例分别为72%/67%/66%。企业分红水平提高具有较为积极的意义，一方面在投资意愿不足的情况下提高现金使用效率，另一方面分红比例提升理论上也有助于市盈率估值中枢提升，而且根据测算沪深300指数按照2024年分红对应的当前股息率高达3.2%，相比十年期国债收益率超出160个bp，体现A股市场估值具备较强的吸引力，也是市场应对外部冲击表现韧性的基本条件。

　　图表：A股中下游行业净利率边际改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：非金融企业资产周转率仍在下降，老经济进一步下滑，新经济有企稳迹象

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：上游行业ROE明显回落，中下游ROE有所企稳改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：1Q25新经济资本开支增速明显收窄

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：1Q25多数行业资本开支同比下滑，计算机、汽车及钢铁增速较高；部分地产链行业下滑较多

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：1Q25汽车产业链资本开支增速在低基数下转正，其余大类行业降幅有所走阔

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：A股非金融地产石化的企业的筹资现金流占比持平，经营现金流改善，总现金流流出幅度边际收窄

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：A股剔除部分行业后的整体资产负债表：整体资产增速和预收账款等细项边际改善

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：为避免单个公司或行业影响过大，剔除金融、房地产、建筑和“三桶油”

　　图表：非金融企业资产增速连续两个季度反弹，改变连续下行状态

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：非金融企业预收账款周转率大幅下滑，2024年创历史新低

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　注：其中一季报为历年一季报的应收账款周转率，保证可比性

　　图表：A股上市公司分红比例持续上升，2024年上升至45.0%

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表：2024年A股现金分红比例较高的行业为食品饮料、纺织服饰、通信等

　　注：剔除亏损企业；建材行业剔除东方雨虹资料来源：Wind，中金公司研究部

　　配置上，从景气回升和关税低影响维度寻找机会

　　财务报表多重信号边际企稳，但要关注关税对二季度以后企业基本面的影响。整体而言，我们从上市公司年报和一季报看到较多积极迹象，新经济行业的盈利和经营指标全面改善，整体盈利回升幅度弱主要受老经济行业影响，产能周期加速出清后，高景气行业稀缺的格局发生变化，并且从资产负债表和现金流量表均有多项指标呈现企稳改善迹象。结合一季度盈利增长明显反弹，我们预计本轮盈利下行周期的增速低点已过，但二季度以后需要重视关税政策对企业基本面的影响，盈利改善拐点确认的难度变大。关税影响方面，我们认为关税对上市公司销售的冲击程度好于实体经济，因为上市公司普遍在海外有产能布局，能对冲出口需求下降；但考虑到需求下降企业难免采取以价换量，以及增加海外产能的使用也可能导致国内产能供需失衡，关税导致的利润率下降的影响仍需重视。

　　中期不悲观，围绕景气和关税影响做配置。关税难免影响企业盈利，市场对此可能尚未充分定价，但是从估值方面，企业加大分红力度使得A股股息率具备较强的吸引力，叠加宏观政策加快发力，科技叙事和地缘叙事改善，不宜对市场过于悲观。配置层面，基于当前多数高景气行业与外需有一定关联，以及未来关税影响不确定性的考虑，我们建议从以下思路出发：1）景气回升并且受关税影响不大的领域，例如DeepSeek突破加速AI产业发展，AI产业链中的云计算、算力等基础设施环节，再到机器人、智能驾驶等应用环节，我们认为仍是重要主线。此外，部分对美敞口不高的出口链，如工程机械、电网设备、商用车等也值得关注。2）现金流优质、与外需关联度不高的红利板块，例如水电、电信运营商、食品饮料等行业的龙头公司。

　　图表：沪深300非金融成份预测净利润小幅下修